一、本周要点

郭磊（广发证券首席经济学家）：回看2024年出口过火宏不雅影响

第一，2024年12月出口同比10.7%，这一数字全体偏强。一则它高于商场平均预期的7.1%（WIND口径）；二则从环比来看，12月为7.5%，亦高于曩昔5年、10年同期环比均值的4.8%、5.9%。

第二，2024年全年出口同比增速达5.9%，较2023年的增速加速10.6个点。它决定了经济的一系列关联特征：一是救助了总量经济增长，2024年经济的三大贬抑踪迹是地产、破费、地方状貌基建；三大拉动踪迹是出口、“两新”、中央状貌基建；二是从曩昔五年来看，出口年均复合增速达7.4%，昭着高于之前五年的1.3%。专家贸易环境较好助推国内制造业扩大供给本事，也带来了制造业景气度相对全体经济偏高；三是出口带动外需型产业链行业需求，在资产订价上亦有一定反应；四是低融资需求的出口部门带动经济，而融资需求较高的建筑业部门景气较弱，从而一定程度导致利率走低。

第三，2024年出口呈现价钱收缩、数目彭胀的特征。1-11月出口价钱总指数同比均值-5.5%，年内价钱指数低点（不含春节月份）位于7月，四季度有小幅好转。出口价钱一则具有周期性，教训来看出口价钱指数略滞后于PPI周期，咫尺处于触底后的初段；二则短期内需不足和供给本事较强可能对价钱核心有一定影响，从数据看，钢材、煤炭等上游产品和太阳能电板等新产品出口金额和出口数目之间的增速缺口较大；三则对于专家破费来说，它在客不雅上形成一定红利；不外跟着国内制造业企业品牌的进一步专家化，中长久价钱预计将慢慢踏实。

第四，从2024年主要出口主义商场来看，东盟占出口份额为16.4%；其次是对欧洲和英国，归并为16.6%；再次是对好意思国，份额为14.7%；然后是对中国香港和台湾地区出口，归并为10.2%；然后是对拉丁好意思洲的7.7%和对非洲的5.0%；再然后是对日本、韩国占比分别为4.3%、4.1%；对印度、俄罗斯占比分别为3.4%、3.2%。从趋势来看，2024年对拉好意思、东盟增速较快，均在10%以上。全体来看，出口区域慢慢在多元化。

第五，分行业看，2024年出口高速增长的界限包括：（1）受专家贸易建设和造船等界限商场集结度擢升影响，船舶年度出口增速高达57.3%，集装箱前11个月同比增速高达105.1%；（2）中国电动汽车品牌影响力在渐渐扩大，汽车年度出口增速为15.5%；摩托车前11个月出口同比达23.3%， 尤其是拉好意思商场扩展马上；（3）受中国企业品牌出海及西洋家庭破费开销回暖影响，家电2024年出口增速为14.1%；（4）受行业补链强链带来的时期逾越及产能擢升影响，集成电路、自动数据处理开凶年度出口增速分别为17.4%、9.9%；（5）专家成本开支建设周期延续，通用机械开荒2024年出口增速为14.3%；（6）国外工业建设带来对原材料需求，钢铁、煤炭出口数目增速较高。

第六，咱们可以把2024年的出口进展拆解为三部分：一是专家经济和贸易周期建设的影响，2024年韩国、越南出口同比分别为8.2%、14.3%，均昭着高于2023年；二是连年来产业链上风渐渐形成以及品牌出海所带来的中国制造业竞争力上升的影响，汽车、家电、船舶、集成电路等高增长界限均较为典型；三是贸易条目较为踏实的影响，包括关税和汇率等。往下一阶段看，外部贸易条目可能存在变数，但第一和第二个因素并未有变化。是以对于2025年出口需要玄虚判断，不宜基于关税作念单边预期。

芦哲（东吴证券首席经济学家）：转口贸易和企业出海——关税压力下我国出口何如解围

关税政策养息下对东盟和拉好意思转口贸易昭着擢升：自特朗普1.0时期加征关税以来，我国出口的国别和地区结构发生了昭着变化，时间对好意思国、中国香港和日本的出口份额昭着下滑，而流失的份额主要由东盟、俄罗斯和拉好意思所填充。我国对好意思国和日本出口份额的流失均由于关税政策的养息，而中国香港份额的减少和东盟、拉好意思以及墨西哥等地份额的增加则表征着我国转口贸易中转地的搬动。长久以来中国香港都是我国转口贸易的主要中转地之一,而在2020年6月，好意思国商务部晓谕取消香港的很是地位待遇，暂停为香港提供优于中国内地的优惠待遇，此举对我国传统转口贸易酿成了昭着冲击，使得我国经由中国香港向第三方国度的出口权臣下滑。在此之后，我国转口贸易的主要中转地发生了权臣搬动，墨西哥和拉好意思等地成为了我国转口贸易的主战场。2020年后我国对墨西哥和拉好意思的出口增长权臣超出了历史趋势水平，且同期好意思国从墨西哥和拉好意思的入口也以疏通的走势偏离了历史趋势水平，一定程度上印证了转口贸易的增长。

转口贸易商品多集结于加征关税关连行业：咱们规划了HS二位分类产品下2018年-2023年中国对东盟出口增速与2018年-2023年好意思国从东盟入口增速的差值，以分歧不同分类产品对东盟出口的增长是基于东盟需求擢升如故基于转口贸易需求擢升。从规划拒绝来看，受转口贸易需求擢升的关连行业主要有汽车、产品、玩物、化学品、塑料过火成品、钢铁成品等行业，这些行业均为2018年好意思国重点对我国加征关税的行业，进一步印证了近些年我国通过东盟的转口贸易以躲藏好意思国加关税对我国出口的 影响。而受东盟商场需求擢升影响的关连行业主要波及纺服、农产品以及食品饮料等。

企业出海-对外径直投资视角：（1）国别结构来看：在2017年中好意思贸易争端运行以来，我国外商径直投资结构与出口结构的变化特征相同样，对西洋主要经济体的对外径直投资比例呈现旯旮下滑的趋势，而流失的份额主要搬动到了东盟以及拉好意思地区，其中对新加坡、越南、泰国以及墨西哥等国度的对外径直投资擢升昭着，是我国近几年企业出海的主要目的地。其一，东盟、拉好意思及墨西哥等国度劳能源成本低，把柄国际服务组织的最新可比数据，2021年我国东谈主均月工资收入约为8903元，远高于越南（1812元）、泰国（2798元）、巴西（2819元）和墨西哥（2878元）等国度东谈主均月工资收入；其二，东盟等国度税赋较低且享受愈加优惠的关税政策，筹备成本和贸易成本均更低。（2）行业结构来看：中游装备制造业对外径直投资流量占制造业对外径直投资流量的比重超越了50%，而从存量来看，汽车制造业是我国制造业对外径直投资的弥留组成部分，限制2023年汽车制造业对外径直投资存量达到了720.6亿好意思元，占制造业投资存量的25.4%。（3）主体性质来看：从对外径直投资的主体性质来看，地方企业是对外径直投资的主力军，而在2018年好意思国对中国加征关税以来，中央企业对外投资的力度昭着加强，占对外投资的比重持续回升，一定程度上反应出中好意思贸易争端也迫使中央企业越来越多的走出去以躲藏关连的风险和影响。

企业出海-上市公司视角：（1）从行业散布来看：限制2023年，电子、家用电器、汽车和通讯是我国企业出海的几大主要板块，其境外业务收入占主营业务收入的比重超越四分之一，其中电子板块境外业务收入占主营业务收入的比重达到了54.3%，国外业务照旧成为了企业营收的主要组成部分；而与2018年比较，通讯和汽车行业出海的节拍昭着加速，国外业务收入占比分别较2018年擢升了19.5%和10.9%，而电子、有色金属、传媒、机械开荒和医药生物企业出海的限制也有所擢升，国外业务收入占比较2018年均擢升5个百分点以上。此外，纺织衣饰、商品零卖以及建筑遮盖等行业境外收入占比有所裁减，反应出我国企业出海正资格由服务密集型向时期密集型的升级编削。（2）从企业性质来看：民营企业在企业出海经由中饰演越来越弥留的变装。一方面，从上市公司境外业务收入结构来看，民营企业占比照旧超越50%，限制2023年民营企业境外业务收入占一谈上市公司的比重达到了54.7%，较2018年擢升了7.8个百分点；另一方面，从上市公司业务收入组成来看，限制2023年民营企业境外业务收入占主营业务收入的比重约为28.0%，远高于国有企业的12.8%和其他类型企业的10.1%。

2023年以来针对跨境电商出口的救助政策持续加码：限制2024年上半年我国跨境电商出口额约9799亿元，同比增长18.7%，远高于同期出口增速的6.8%，跨境电商出口额占我国货色贸易出口总值的比重也由2018年的3.7%上升到了2024年上半年的8.1%，在迅猛发展的同期仍有较大的增漫空间。而在近两年，针对跨境电商的政策救助力度连接加码，海关总署和商务部从国外仓建设、国外奢睿物流平台建设等方面启航对跨境电商的发展提供了政策救助，2024年11月25日海关总署发布对于进一步促进跨境电商出口发展的公告，此后中央财办在解读2024年中央经济使命会议精神时也指出要“推动跨境电商持续健康发展，推动国外仓布局建设”，不管是中央和地方政府，都在从救助政策和轨制建设上助力跨境电商的长久发展。

跨境电商出口的结构特征：（1）从国别结构来看：西洋经济体仍旧是我国跨境电商出口的主要目的地，限制2023年，好意思国事我国跨境电商出口的最大目的地，占我国跨境电商出口的比重达到37.4%，而东盟列国占我国跨境电商出口的比重仍较低（泰国：2.5%；越南：2.4%；马来西亚：2.4%），但增量商场空间广袤。（2）从产品结构来看，咫尺我国跨境电商出口仍以服务密集型产品为主，限制2024年上半年衣饰鞋包和家居家纺用品占比分别达到了27.3%和12.4%，而时期密集型产品中手机等电子产品占比较高，达到了14.4%。

跨境电商出口仍靠近一定风险与挑战：跨境电商在快速发展的同期，也靠近着一定的风险与挑战：其一，对于跨境电商免税政策的红利正在慢慢消退，24年以来多个国度晓谕取消对小额商品的免税政策，如马来西亚在2024年1月1日起将对从跨境电商入口的价值低于500令吉的商品加征10%的廉价商品税，巴西在2024年8月1日起庄重取消对价值50好意思元及以下入口商品的免税政策，并还原征收20%的关税，而包括好意思国和欧盟在内的多个经济体也规划取消针对跨境电商入口的小额免税政策；其二，跨境电商出口产品要靠近产品圭臬、平台限制和结算支付等在内的合规风险，如列国对于入口商品的合规要求莫得长入圭臬，出口到欧盟的商品必须通过CE认证，确保商品相宜安全、卫生、环保等一系列圭臬，而这对中小企业商品出口会酿成一定影响；又如部分小企业倾向于通过第三方支付平台进行商品来回结算，存在外汇监管和税务方面的违法风险，对于我国企业出海的口碑或酿成负面影响。

钟正生（吉祥证券首席经济学家）：出口强收官

1. 2024年12月，中国出口增速回升，“抢出口”支撑仍然较强。 分国别看，对好意思国、东盟、非洲、欧盟的出口，是2024年12月中国出口的主要旯旮带动所在，基本可以讲授同期中国出口增速的上行。尤其是，好意思国对中国出口累计同比的拉动较上月擢升0.14个百分点，其孝敬在主要经济体中居于首位。分产品看，集成电路、手机、船舶等产品对中国出口的拉动减弱；机电产品、纺织鞋服关连产品（包括纺织纱线织物过火成品、服装及穿着附件、鞋靴）、钢材对中国出口的拉动有所增强，均属上一轮中好意思贸易摩擦被重点加征关税的行业，侧面体现关连行业对贸易摩擦升级的担忧。2024年12月，中国入口同比增长1.0%，较上月-3.9%的同比增速回升，全都水平仍然处于低位。

2. 2024年中国出口增速由负转正。2024年，中国出口金额录得5.9%的较高增速，而2023年出口同比增速为-4.6%。拆分产品结构，2024年中国出口还原既与中国出口商品的竞争力关连，又受到半导体周期和好意思国房地产周期上行的支撑。拆分国别结构，看成出口的弥留基本盘，好意思欧需求还原成为中国出口增速由负转正的主要拉能源量；中国对拉丁好意思洲和东盟的出口进展亮眼，为出口的较快增长孝敬弹性。

3. 2024年中国入口小幅正增长。2024年全年，中国入口同比增长1.1%，较2023年擢升6.6个百分点，而同期出口增速擢升10.6个百分点。全年来看，入口的还原弱于出口，主要拖累在于农产品和原材料关连品种；与出口关连联的机电及高时期产品进展较好，因中国事专家电子产业链中的弥留中间步调。

4. 瞻望2025年，中国出口可能靠近总量和份额的双重挑战。一方面，半导体周期将迎拐点，好意思国地产过火后周期破费或承压，好意思国贸易壁垒可能导致专家需求收缩，从而国外需求未必能够保管强健增长。另一方面，中国商品在好意思国入口中的份额将靠近挑战。不外，好意思国加征关税的节拍和状貌尚不细目，中国的嘱托政策也至关弥留。出口的潜在支撑在于，中国可裁减对其他国度的收支口关税，加强与欧洲及亚非拉的议论，开拓出口新局。

二、经济前瞻

盛松成（中国首席经济学家论坛推敲院院长）：促破费政接应兼顾短期与长久，将来提振破费的重点在于服务业

在他看来，促进破费的政接应兼顾短期与长久，将稳增长与促鼎新相结合，这在此前出台的政策中也有所体现。2025年“以旧换新”政策的加力扩围仍应维持这么的原则和理念。在此基础上，他建议加强对中西部地区的政策歪斜，同期饱读舞城乡结合部和农村地区积极参与“两新”政策，在救助品类方面也可进一步拓展。

增加收入则是促进破费的要津。盛松成对记者示意，“完善再分派机制对老匹夫宽解斗胆破费是很弥留的。对中低收入东谈主群来说，增加搬动支付是短期内退换收入较为径直有用的妙技。我建议非常国债资金的使用可以较多地向这方面歪斜。”

谈及将来提振破费的重点界限，盛松成以为，这将主要集结于服务业，举例家政服务、托育界限、养老界限、城市旅游等都会迎来更大的发展空间。

熊园（国盛证券首席经济学家）：以备待变—2024年出口复盘与2025年瞻望

2024年全年出口总体走强，12月超预期收官、“抢出口”是弥留支撑。瞻望2025年，特朗普关税节拍和幅度是重点：若无新增关税，全年出口增速有望达到3%傍边；若按面前中性预期（先加10%，后续边加边谈，Q3加到60%），关税可能拖累2025年出口3-4个百分点。总体看，如果特朗普加征关税节拍和幅度低于预期，2025年出口大略率延续偏强。

1、 记忆2024年，我国出口权臣回升，外需韧性、出口份额擢升是主要支撑。

总量VS份额，2024年专家出口小幅正增，我国出口份额擢升。

数目VS价钱，出口数目进一步高增，价钱仍然偏弱，“以价换量”特征仍然权臣。

分商品看，机电产品是2024年出口的“基本盘”，尤其破费电子、交通运载开荒、家电、机械等出口偏强；服装鞋靴、玩物、箱包等服务密集型产品，以及钢材、新能源等出口偏弱。

分国别看，2024年我国对东盟、拉好意思和其他新兴商场国度出口偏强，对好意思国、欧盟出口昭着改善但仍弱于全体。

2、瞻望2025年，若无新增关税，全年出口增速有望达到3.0%傍边，特朗普关税节拍和幅度是重点。

3、旯旮上看，2024年12月出口高增、入口由负转正，有4大关怀：

全体看，12月出口强于预期和前值，“抢出口”是主要支撑。

分国别看，12月我国对好意思进一步走强，对新兴商场国度出口仍有韧性。

分商品看，12月机电产品出口仍有韧性，其中：交通运载开荒出口改善，通用机械、家电、纺织纱线出口延续偏强；破费电子出口走弱。

入口端看，2024年12月入口超预期回升，反应内需旯旮改善。

钟正生（吉祥证券首席经济学家）：东谈主民币汇率开年之变

一、开年东谈主民币汇率走贬。 原因一：上年末稳汇率压力有所开释。2025年1月3日之前，好意思元兑东谈主民币即期汇率市欢十个来回日收于7.299，彰显政策稳汇率意图。1月3日下昼运行，东谈主民币汇率在两个来回日内贬值约300点，主要与昨年末贬值压力开释不足相关。原因二：好意思元指数行至历史高位。特朗普当选以来，好意思元指数在“特朗普来回”海潮中迭创新高， 1月2日好意思元指数最高达到109.24，历史上，好意思元指数超越这一水平的时期只好三次：1982-86年好意思国紧货币引爆拉好意思债务危急时期，2000-2002年信息时期创新推动好意思国经济茂密并走向科网泡沫时期，2022年俄乌点火战火时期。在好意思元大幅高潮经由中，东谈主民币汇率寻求对好意思元保持踏实，使得东谈主民币相对一篮子货币汇率昭着增值。原因三：好意思中利差再创历史新高。2024年“9·26”中国一揽子增量政策开释宽货币信号以来，好意思国与中国10年期国债利差从1.58%攀升至3.06%。2022年4月好意思中利差转正后，其与好意思元兑东谈主民币汇率之间呈现出权臣的正关连性。好意思中利差不停走高强化企业和住户部门持汇意愿，供求关系仍压制东谈主民币汇率。

二、好意思元进一步走强需有新催化。1、2024年11月以来的好意思元持续高潮，受“特朗普来回”持续演绎、好意思联储12月议息会议转鹰、欧元和日元相对弱点等因素驱动。2、在不发生金融危急、战事或AI泡沫的前提下，2025年好意思元指数进一步上行的空间或较有限。最初，近期共和党在众议院首长选举中展现的互助程度不足预期，相关特朗普关税政策出现相左报谈，使得“特朗普来回”靠近更多不细目性。其次，商场对2025年好意思联储降息的预期已在1-2次上保持踏实，“紧缩蹙悚”对好意思元指数的影响渐渐弱化。再次，欧日经济与好意思国经济的差距不宜高估。把柄好意思国、欧元区及日本央行的最新经济预测，2025年欧元区和日本执行GDP增速有望回升，而好意思国则可能高位回落。近期好意思国花旗经济无意指数已由高位回落，欧洲与好意思国在这一主义上的差距有所收窄。

三、“稳汇率”仍是货币政策要点。一方面，东谈主民币中间价一直保持在7.19以内，意味着在岸东谈主民币即期汇率贬值的上限被控制在7.34以内。这是一种“以时刻换空间”的作念法，但会酿成两个问题：一是，贬值预期持续存在，外汇商场“囤汇盘”大批积聚；二是，东谈主民币对一篮子货币汇率大幅增值，对出口有潜在不利影响。另一方面，离岸流动性昭着收紧，提高离岸东谈主民币作念空成本。1月6日、7日，离岸隔夜Hibor渐次上升到了5.92%和8.1%，为2022年以来新高。央行晓谕将在1月15日增发600亿央行单子，进一步回笼离岸东谈主民币流动性。东谈主民币汇率“以时刻换空间”的根蒂依托是中国经济稳增长的兑现。面前，商场期待2025年刺激内需政策能够前置、加量出台，进一步改善住户和企业部门信心，巩固和擢升经济回升势头。通过更纵容度的财政政策与货币宽松的协同配合，收窄好意思中利差，更有用地促进东谈主民币汇率踏实。

廖群（信和集团首席经济学家）：对于保障房租借/购置比的多少想考

我国房地产商场，曩昔3年多来的大幅养息是必要的，但养息事后仍是经济支撑之一。纵不雅专家，在大多数国度，不管是发达的如故发展中的，房地产都是经济支撑之一。是以，短期而言，房地产商场止跌回稳是我国经济稳增长的要津所在；永远来说，房地产商场健康发展关乎我国经济支撑之一的遵守阐扬。 因而谨慎想考与贪图今后我国的房地产商场，尤其是占主导地位的住房商场的进一步发展具有要紧意旨。

住房商场包括商品质住房商场和保障性住房商场。在我国，商品质住房商场，经过大幅养息后不管是供需均衡如故发展机制已改善与熟谙了许多，今后的发展标的明确地为慢慢总结由商场决定的轨谈。而保障性住房商场，在供需均衡和发展机制方面都还在探索经由中，需要更为尽心的政策想象。

我国的保障性住房体系应该向新加坡的组屋标的发展，购置型保障房应该慢慢成为今后我国保障性住房的主体。

伍戈（长江证券首席经济学家）：量价为何背离？

1.量价皆经济。连年来我国经济生存中“量价背离”特征昭着，尤其是坐褥端各项数目主义较强，但价钱方面的数据持续偏弱。如斯现象，不仅发生在传统产业，也在新兴行业；不仅在内需界限，也在出口部门。这些都并非局部的结构性原因能够讲授的。

2.宏不雅现象对应的是微不雅基础。表面上，在短期方案中企业时常筹商商场价钱是否高于平均可变成本。只须价钱高于该成本，即使失掉也连接坐褥，因为这么可收回部分固定成本，减少总体失掉‌。此时，企业追求的并非“利润最大化”，而是“失掉最小化”。

3.现实来看，面对总需求不足的挑战，诸多企业聘用“以价换量”的策略。反应到宏不雅层面，这客不雅上有助于执行GDP增速的短期自若；但折射在微不雅层面，这大都体现为企业盈利主义的弱化。“以价换量”策略能否持续，取决于总需求能否本色性改善。

4.瞻望新年，“正视贫穷”之下逆周期政策加码是势在必行，但其主义侧重GDP的“量”如故“价”，将很大程度影响履行力度和最终后果。若侧重前者，鉴于微不雅“以价换量”进程可能没完全终端，政策力度限制即可；但若侧重后者，超旧例加力应是亟须的。

三、投资策略

沈建光（京东集团首席经济学家）：创建中国股市平准基金朴直那时

沈建光 以为，资格房地产商场长周期养息并面对好意思国的制裁胁迫，中国成本市景色对的挑战可以和危急时机比较。方案层可以参考2008年金融危急时间好意思国政府踏实金融体系和1998年香港政府动用外汇基金踏实股票商场的作念法，建立股票商场平准基金径直买入股票并长久持有。这不单是会向商场传递中央政府踏实股票商场、对中国经济有信心的明深信号，改变投资者的风险偏好，还有望通过资产效嘱托总需求组成支撑并改善社会各界对中国经济的预期。通过股票平准基金踏实股市可能是当下成本最低的提振经济和商场信心的政策用具之一。

昨年9月以来，政事局会议部署加大逆周期退换力度，东谈主民银行随机降准降息；财政部和世界东谈主大随后晓谕了12万亿的地方政府债务置换；住建部也进一步扩大城中村纠正范围、并扩充了白名单贷款额度。12月份的中央经济使命会议更是进一步要求“提高财政赤字率”，“当令降准降息”，传递积极信号。关联词，中国股票商场在9月下旬出现厉害反弹之后，近期进展持续低迷。上证指数在10月8日创出3674点之后持续下滑，1月10日收于3168点，创出近期新低。

赵伟（申万宏源首席经济学家）：好意思债利率在“涨”什么？

2024年底以来，10年好意思债利率持续上行。通胀预期抬升及降息预期收窄都有孝敬，但期限溢价过火背后的经济政策风险或是好意思债利率高潮的主导力量。

（一）期限溢价是近期好意思债利率上行的主要讲授

好意思债利率可拆分为短期执行利率预期、通胀预期及期限溢价。短期执行利率预期反应商场对货币政策的判断；通胀预期反应商场对长久平均通胀的判断；期限溢价臆测未被预期到的风险，又可分为通胀风险溢价和执行风险溢价，后者主要包括利率、政策、赤字等不细目性风险。

期限溢价高潮是12月以来好意思债利率冲高的主因。好意思债利率各因素中，按高潮孝敬排序分别为：期限溢价>通胀预期>降息预期收窄。好意思国长久通胀预期及政策利率预期仍相对踏实，但好意思国经济、通胀、财政的不细目性昭着提高，对不细目性的订价组成这次利率冲高的主因。

（二）期限溢价在“涨”什么？影响期限溢价的三大因素

经济与政策的不细目性会推升期限溢价。期限溢价与经济的不细目性正关连，当投资者预期持有长久国债的风险更高时，要求的答复率也会提高，带动期限溢价上升。2010年后的金融环境一度将期限溢价压低至0以下，但2021年以来，MOVE指数反应的不细目性再次大幅擢升。

国债商场价钱明锐型投资者占比提高将支撑期限溢价。价钱明锐型投资者指国债商场中，除好意思联储、保障、待业金和国外官方机构外的私东谈主部门参与者。2008年后，国外官方购债需求持续萎缩；2022年，好意思联储转向缩表，共同驱使价钱明锐型投资者占比上升，或推动期限溢价上升。

国债供给量的提高也会阶段性推升期限溢价。疫情前，好意思国国债供给端的压力较低，尤其是在QE中，好意思联储购债裁减了商场的供给风险。但在疫情后，低休闲环境下，赤字的逾额彭胀使得供给端压力增加。典型案例是2023年三季度，好意思国国债蚁合髻行，激励期限溢价及利率高潮。

（三）期限溢价上行的持续性？期限溢价存在抬升压力，好意思债利率仍倾向于高位震憾

特朗普在朝初期，好意思国经济、政策的不细目性或支撑利率的高波动。特朗普政府开释的政策信号相对璷黫，好意思国货币、财政、贸易政策的不细目性均上升。总统接事后，跟着政策慢慢落地，不细目性风险或有一定减轻，但参考1.0时期，特朗普任期内的经济、政策的风险或仍较高。

国债供需矛盾依然值得关怀。国外官方、好意思联储等机构的购债需求仍难以回暖。高通胀的环境导致好意思国股债关连性转正，债券的风险对冲本事裁减，进一步削弱了待业金、保障等机构的需求。2025年，好意思国中长久国债迎来到期岑岭，高赤字的财政远景或使得国债供给保持高位。

是以，特朗普上任初期，政策不细目性及经济的韧性或使好意思债利率仍倾向于高位震憾。但在政策推广经由中，跟着“靴子”落地，偏离基本面的高利率难以持续。关税政策落地奏凯之后，经济数据的走弱，也可能会成为推动好意思债收益率掉头向下的弥留力量。

管涛（中银证券专家首席经济学家）：稳楼市股市与稳经济要通参议虑

昨年9月底以来，国内宏不雅经济政策转向，出台了一批增量金融和财政政策，加码稳增长、防风险。10月18日，中国东谈主民银行行长潘功胜先容政策制定和形成经由中的三点主要筹商时指出，面前经济运行中还存在一些杰出矛盾和挑战，主若是房地产商场和成本商场。基于国际教训和中国曩昔的实践，需要出台有针对性的政策给以嘱托。这恰是打出政策“组合拳”，动用地方财政资源化解房地产风险，创新货币政策用具提振成本商场的弥留布景。关连措施慢慢落地奏凯，推动了楼市股市回暖。关联词，任何事情有过之而无不足。近期商场有一种倾向，对于稳楼市股市有些急功近利，而低估了中国经济转型升级的复杂性和吃力性。

钟正生（吉祥证券首席经济学家）：辨析好意思股三大风险——高估值、高集结度、宏不雅

高估值，不等于泡沫。 面前好意思股估值水平已达历史第三高点，仅次于1999年末和2021年末。前两次估值达峰后，好意思股均资格了深度养息。然而，高估值不等于“泡沫”，还得看估值的合感性。最初，面前好意思股估值和股价进展，与其盈利进展高度匹配，这是高估值或不组成“泡沫”的要津根由。其次，2024年好意思股IPO数目远低于1990年代和2021年，不存在一二级联动的股市泡沫。再次，好意思股估值的坚挺可能也归因于股债性价比的擢升。本轮好意思债利率上行对好意思股的“杀估值”尚不昭着。投资者可能在主不雅上赋予好意思股更高的性价比，一方面是愈加畏惧债券投资关连风险，另一方面亦然看到以科技股为代表的企业股价和盈利进展妥当。

高集结度，头重脚不轻。从前10大公司在标普500指数的市值占比看，面前好意思股集结度回升至2024年7月前高，基本达到历史最高水平。历史上，好意思股的高集结度时常追随经济金融危急。但咱们以为，这次有时不消过忧。最初，好意思股市值水平的分化更多是企业盈利分化的体现。其次，2024年标普500等权重指数也有可以进展，可谓“头重脚不轻”。反应股市广度的主义A/D线，在2024年9-11月上升，咫尺保持高位，证据标普500公司股价的高潮（如果不分歧幅度的话）是平时而非个别现象。再次，好意思股相较专家主要隘区股市的集结度不算高。

宏不雅风险，不细目上升。2024年，好意思股进展离不开积极的宏不雅因素，即好意思国经济保持韧性，好意思联储开启了降息周期。跟着2024年接近尾声，“特朗普来回”进一步加持好意思股；如果2025年好意思联储能连接保持在降息周期，还能为好意思股提供一定流动性救助。然而，宏不雅不细目性强项上升。最初，特朗普政策激励的通胀上行风险，可能是好意思股最大的胁迫。2022年以来，咱们也能不雅察到好意思股对通胀问题的明锐性，当通胀过高或者下降较慢时，好意思股都可能出现养息压力。其次，关税和贸易保护政策的负面影响可能显化。如果特朗普上任后率先祭出“专家关税”政策，可能激励投资者对政策影响的新一轮重估。好意思国的关税以过火他贸易保护步履，或不利于对专家科技行业，放大好意思股高集结度的风险。好意思股大型科技企业对专家经贸关系和非好意思经济生态有较高露出。再次，好意思国财政和债务压力亦然好意思股不得不面对的风险。新财长能否切实改善好意思国财政压力，需要时刻教师。

杨德龙（前海开源基金首席经济学家）：住户储蓄向成本商场大搬动是将来十到二十年的大趋势

第一，西洋经济增速放缓，好意思联储延续降息周期，好意思元指数慢慢回落，好意思股见迎风险加大。

第二，国内方面，更多稳增长的政策会陆续出台，我国主要经济数据昭着改善，全年GDP费力达到5%傍边。

第三，住户储蓄向成本商场大搬动，为A股带来源源连接的增量资金。住户储蓄向成本商场搬动跟着行情的深化可能会越来越昭着。把柄曩昔一段时刻我到各地银行作念共享了解到的情况，9月24日之后商场的放量暴涨照旧诱骗了好多新股民入市，接近国庆节时间新开股票账户480万户。然而基民还莫得行动起来，许多基民以致趁基金净值反弹进行了赎回。因此，2025年给商场带来更多的增量资金还要期待行情进一步走高，让基民真的获取较好的投资答复。基民运行入市，这也会带动基金重仓股出现领涨，股民和基民都行动起来的话，商场行情会走得更好。

第四，救助房地产商场的政策力度将进一步加大，推动我国房地产商场全体上兑现止跌回稳。房地产商场的调控主义是止跌回稳，而不是重回升势，这也证据房地产商场的黄金投资期照旧终端，将来主若是称心住户刚性需求。

第五，货币政策进一步宽松，央行领略过降息、降准等多种状貌救助经济复苏。央行行长潘功胜也屡次示意，将聘用救助性的货币政策择机降准降息。昨年12月份召开的中央政事局会议也明确要实施限制宽松的货币政策。诚然，在面前需求不足的情况下，光靠宽松的货币政策还难以拉动需求，因此财政政策至关弥留。

第六，财政政策愈加牛逼，有用化解地方债风险，刺激破费和拉动投资双管皆下。咫尺财政部推出的10万亿化债规划主若是减轻地方政府还本付息的压力。下一步可能会推出更多增量政策，除了当今推出的“两新”政策，即大限制开荒更新和破费品以旧换新以外，可能领略过刊行国债来拉动破费、带动投资。我建议刊行每年2万亿限制的国债，其中一半以上用于刺激破费。因为我国基础设施照旧相等完善，咱们领有世界上最长里程的高铁、高速公路，许多城市的基建媲好意思国都要好。关联词，破费率一直不足，破费占GDP的比重也昭着低于主要经济体。要想消化多余产能，拉动破费至关弥留。下一步财政政策可能会在破费方面发力，一定程度上落实昨年12月份中央经济使命会议的具体部署。中央经济使命会议刻薄九大任务，其中第一项等于擢升破费、提高投资效益、全地点拉动国内需求，可见拉动内需是措置问题的要津。

第七，商场作风会愈增多元化。除了近期进展较好的一些东谈主形机器东谈主、低空经济等科技股以外，传统的白马股、红利股也会有进展契机，2025年的行情全体上赢利的契机是比较多的。

第八，国际步地荡漾，好意思元越发越多，国际金价走势波动会加大，但长久高潮的趋势并不会改变。黄金价钱这几年涨得比较好，最要津的原因是好意思联储实施无穷量化宽松。好意思元越发越多，而好意思国政府的欠债出现了大幅飙升，当今照旧超越了36万亿好意思元，而好意思国的GDP只好25万亿好意思元，这将使得以好意思元标价的黄金价钱水长船高。

第九，东谈主民币汇率运行出现增值预期，A股、港股以及债券都会诱骗更多外资流入。

第十，A股和港股延续牛市行情，投资契机昭着增多，赢利效应昭着擢升。

四、货币和经济政策

钟正生（吉祥证券首席经济学家）：宽财政带动稳信用

1. 12月社融存量增速回升0.2个百分点至8%。 其中，1）政府债券是社融的主要支撑因素，拉动社融增速0.21个百分点。政府债券融资主要来自11月新批准的2万亿再融资地方专项债，企业拿到专项债资金后偿还债务，其中绝大部分为贷款，会相应拖累东谈主民币贷款进展。2）企业债券融资也对社融同比多增起到杰出作用，拉动社融增速0.1个百分点。12月企业债券融资为-153亿，与2022和2023年12月企业债券融资大幅少增形成显著反差。2022年12月为债市赎回潮冲击，商场大跌导致企业债权融资受阻；2023年12月主若是地方化债加码导致城投提前还债。本年12月债市走强，融资成本下行对企业债券融资形成了一定支撑。3）东谈主民币贷款仍然是社融的主要压制因素，拖累社融增速0.09个百分点。此外，其他分项（包括入款类金融机构资产救助证券、贷款核销等）和表外单子同比改善较为昭着，据东谈主民日报社主宰《证券时报》，12月世界金融机构鼎新化险处置不良资产限制可能超越3000亿元，贷款核减也会相应导致贷款存量减少。

2. 12月贷款存量同比进一步下降0.1个百分点至7.6%。其中，1）企业中长久贷款是主要拖累，拉低贷款存量增速0.37个百分点。12月企业中长久贷款新增仅400亿，同比大幅少增8212亿。据《证券时报》，如果还原地方化债和不良资产处置的影响，12月贷款增速超越8%，银行信贷救助力度昭着大于往年。2）住户中长久贷款持续还原，拉动贷款存量增速0.06个百分点。收成于房地产销售的持续回暖，以及养息存量房贷利率后提前还贷现象减少。12月新披发个东谈主住房贷款利率较上月略有回升，或主要体现买卖银行净息差过窄情况下的自主养息，也意味着进一步促进房地产止跌回稳需要多方政策共同救助。3）企业单子融资权臣多增，拉动贷款存量增速0.12个百分点。反应年末买卖银行或仍有冲量的冲动，企业融资以短期资金流转为主，信贷有用需求仍显不足。12月新披发企业贷款利率市欢第三个月下降，也反应出需求相对不足。

3.12月M1同比进一步回升2.3个百分点至-1.4%，连接受到房地产销售还原和地方政府债务偿还的支撑。房地产销售还原使储蓄入款向企业活期入款搬动；地方政府化债资金到位后，部分用于偿还拖欠企业账款，使企业现款流得到改善，均有助于擢升M1增速。M2同比回升0.2个百分点至7.3%，主要受到财政开销提速的支撑。前期刊行的政府债券资金在年末集结拨付，使得不计入M2的财政入款出现超季节性的大幅减少，开释出资金进入实体部门，转动为M2。但东谈主民币入款余额增速较上月下降0.6个百分点至6.3%，主要与非银机构养息资产树立相关。《对于优化非银同行入款利率自律经管的自律倡议》，将非银同行活期入款利率降至7天逆回购利率及以下，导致12月非银金融机构入款大幅下降3.17万亿。

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：化债之后需要筹商的三个问题

罗志恒首席 探讨面前化债措施过火后果，并分析化债后的影响。化债之后，短期流动性风险有所缓解，但仍需筹商三个问题：其一是房地产商场养息转型期以及物价低迷仍影响着地方财政，“三保”压力和城投付息风险仍存；其二是充分驾御化债腾出的时刻窗口和计策空间，构建债务经管的长效机制，尤其要筹商建立债务与成本预算、上移事权和开销株连至中央政府；其三是要推动债务更好救助经济高质地发展，要津是投融资匹配，国债、一般债、专项债和城投债各归其位。

连平（广来源席产业推敲院首席经济学家）：2025年宏不雅经济金融瞻望与政策建议

瞻望一：财政破局重在增收入与扩破费。 愈加积极的财政政策将担当宏不雅调控的主力军，调用更大限制的财政资源加掀开销强度，加速开销程度，优化开销结构，扩充地方财力。全年财政赤字率有望达到4.0%及以上，赤字限制超越5.5万亿元;中央对地方的搬动支付限制有望超越11万亿元，进一步兜牢下层“三保”底线；地方专项债刊行额度有望达到4.5万亿元以上，将进一步拓宽投向界限和用作状貌成本金范围；预计增加刊行2万亿元以上超长久非常国债，救助范围拓展至补充国有大型银行成本金与民生破费界限；广义赤字率有望擢升至9%傍边。

瞻望二：限制宽松货币政策滋润金融商场。择时降准降息，配合财政政策加大政府举债限制，救助银行信贷投放。2025年有望下调入款准备金率1个百分点傍边，玄虚使用买断式逆回购、购买国债等用具开释较大限制流动性；预计下调政策利率0.4-0.5个百分点，进一步推动LPR调降0.3-0.6个百分点；加速创新与扩围结构性用具，向要紧计策、重点界限、薄弱步调提供更优质的金融服务。宏不雅政策加大逆周期调控力度，内需慢慢建设，商场预期得到改善，信用创造功能增强；信贷余额与社融存量增速分别回升至8.2%与8.8%，M2增速保管在8.0%傍边。

瞻望三：投资仍将阐扬要津作用。2024年，制造业和基建投资阐扬了稳投资的作用。2025年，我国制造业将处于新旧动能膺惩的弥留时期。在愈加积极有为的宏不雅救助政策推动下，各地将连接加大对“两重”、“两新”界限提供资金融通的保障。预计2025年制造业投资增速约7%傍边。基建投资将阐扬更强的托底作用，传统地方基础设施建设投资增速有望小幅回升，超前布局数据运动及农村基础建设加力可期，预计基建投资增速有望扩大至5.5%，固定资产投资同比增长4%，成本形成总和对GDP孝敬率上升至35%。

瞻望四：房地产商场旯旮改善并慢慢企稳。2024年，房地产商场仍然处于养息时期。长久来看，东谈主口周期导致房地产需求长久放缓，房地产工程建设步履仍将相对疲软。2025年，稳楼市住房金融政策将再度发力。预计房地产销售、房价及投资等要津主义可能呈现前低后高的态势，房企资金焦虑的景象略有好转。预计全年住房销售面积下降5%傍边，新址价钱跌幅昭着收窄，投资同比下降6%，跌幅有所收窄。

瞻望五：破费还原递次昭着加速。2024年，国内破费全体呈现弱复苏态势。2025年，宏不雅政策将“全地点扩大国内需求”放在首要位置。全年提振破费将从多个重界限张开，包括加力扩围实施“两新政策”、创新多元化破费场景、持续推动房地产商场止跌回稳、实施提振破费的专项行动以及深远实施新式城镇化建设。预计2025年社会破费品零卖增长5.5%，最终破费开销对GDP的孝敬率有望升至65%傍边。

瞻望六：出口承压但韧性依然较强。2025年，在专家贸易需求持续回暖的布景下,多方面因素决定了中好意思贸易短期内不会出现急剧收缩。对我国出口影响较大的外部冲击变量主要来自两方面：一是好意思国对华加征关税的力度；二是传染效应范围，即其他国度和地区是否会跟随好意思国聘用贸易保护措施。在基准情形下，即好意思国对华加征20%傍边的关税，重迭少数发达国度跟随好意思国聘用贸易保护措施，预计2025年我国出口增速或降至1%。入口受外部因素影响较小，主要取决于国内商场需求，预计2025年我国入口增长2%傍边。稳外贸政策将重点聚焦于栽植外贸新动能、加大金融救助、扩大高水平灵通等方面。

瞻望七：达成预期经济发展主义仍需费力。2024年，中国经济发展基本兑现了年头“两会”刻薄的5%傍边的既定增长主义。瞻望2025年，预计世界执行GDP同比增长5%傍边，增长连接保持在长久趋势轨谈中。尽管可能会受到较强的外部因素冲击，但在一系列救助经济发展的政策推动下，经济增长内素性动能有所增强。预计全年最终破费开销和成本形因素别拉动GDP约3.25和1.75个百分点，货色和服务净出口对GDP的孝敬相对中性。2025年，国内需求建设有望推动CPI同比和煦回升、PPI同比降幅收窄。预计2025年CPI同比升至0.8%傍边，猪肉及服务破费价钱有望回升；受外需下降、国际油价疲软、以及国内降价促销等因素影响，PPI降幅同比慢慢收窄至-1.0%傍边。

七项政策建议：一是建议央即将开荒更新纠正专项再贷款额度从2000亿元擢升至3000亿元，将再贷款利率从1.75%调降至1.50%等，多措并举开释有用民间投资需求。二是建议创新更多破费场景和服务需求，进一步救助旅游、餐饮、具有地方特点的文化服务开发，每年可安排1000-1500亿元适老化融资纠正规划。三是建议从2025年运行，市欢五年傍边刊行超长久非常国债5000亿元傍边，特意用于救助城镇化建设。四是建议探索竖立国度房地产踏实基金，限制可达万亿，从中长久角度竖立房企存量债务处置用具。五是建议将地方财政开销增速扩大至5%以上，加大民生进入，擢升超长久非常国债资金顶用于“两新”使命的救助限制，可以增加至5000亿元。六是建议将三年内新增的6万亿元专项债名额使用节拍养息为“231”的额度安排，即第一年增加2万亿元、第二年增加3万亿元、第三年增加1万亿元。同期将五年内每年8000亿元的专项债使用安排养息为：第一年8000亿元，第二至三年各安排1万亿元，后两年每年各安排6000亿元。通过上述举措尽快减缓地方政府债务压力，加速地方化债进程，使地方政府能够腾动手来更纵容度地推动投资和破费增长。七是参考境外的一级来回商信贷便利、按时证券假贷用具、担保债券购买规划等的熟谙教训，创设多种金融用具，增加向非银金融机构提供流动性的渠谈，增加置换典质品种类、扩大典质品范围、加大央行购买国债与买断式逆回购操作限制等，进一步踏实股票商场和债券商场。

赵伟（申万宏源首席经济学家）：财政何如前置发力？

一、财政前置发力过往有何教训？“四万亿”规划、专项债提前批、“准财政”用具或可参考

稳增长压力较大阶段，宏不雅政策加大协同，货币先行、财政前置加力。其中，货币活泼性较高，一般会率先聘用降准降息等举措，财政政策随后推出、前置发力。面前，中央经济使命会议将财政、货币政策基调定为“愈加积极”、“限制宽松”，或指向后续政策力度可期，将前置发力。记忆过往，2009年、2019年、2023年财政前置发力教训及影响或可参考。

2008年末我国推出“四万亿”规划，推动财政在2019年头前置发力，带动2009年经济增速企稳回升。“四万亿”规划以扩大内需为主，结合破费和投资的双重拉动，遮盖基础设施建设、民生工程、生态环境建设和灾后重建等界限。“四万亿”规划等政策推动下，2009年GDP增速自一季度运行企稳回升，二季度GDP同比增速擢升至7.9%；固定资产投资前6月累计增速高达33.6%，基建投资增速最高擢升至6月的51% 。

2019年头地方专项债提前批加速刊行落地，对冲城投平台融资收紧，使得全年经济增速保管踏实水平。2018年起，中央对地方隐债疼爱度昭着擢升，十多个省份被公开问责；2019年6 月，国务院下发《对于隆重化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的见地》带领地方、金融机构开展隐性债务置换。在隐债监管加强、城投融资收紧布景下，2019年头专项债提前批加速刊行落地，使上半年基建投资增速保持在3%傍边。

2022年下半年到2023年头，“准财政”用具加速投放，缓解地方财政压力，补充成本金缺口。2022年下半年，两批政策性开发性金融用具加速落地，共7399 亿元；央行亦调增政策性银行新增贷款额度8000亿元，以加大对地方状貌的中长久贷款救助。“准财政”落地推动部分基建界限投资增速擢升，疫情防控自若转段亦使2023年头服务业快速建设；2023年上半年走运仓储业增加值同比增长6.9%，住宿和餐饮业增加值同比增长15.5%。

二、财政政策面前重点及后续节拍？隐债化解加速、专项债全面优化、“两新”加力扩围

中央经济使命会议“各项使命能早则早、执紧抓实”指点下，2025年头财政前置发力，最初体当今隐债化解、专项债优化、“两新”加力扩围三方面。

隐债化解方面，化债使命或仍加速推动，重迭2024年年底化债资金落地使用，或将本色性改善私东谈主部门非常是企业现款流。2024年11月-12月中旬三类“置换债”加速刊行，限制超2万亿元。与过往不同，本轮“置换债”额度更多向经济大省歪斜，债券期限昭着拉长。2025年“置换债”额度刊行仍前置刊行，重迭2024年底化债资金的加速使用，或将本色性改善私东谈主部门非常是企业现款流，M1（原口径）可能在年头持续改善。

专项债方面，本次专项债经管机制的全地点优化，或可擢升新增专项债落地使用效率。本次专项债经管机制优化，一是实行专项债券投向界限“负面清单”经管，未纳入的状貌均可恳求专项债券资金；二是扩大专项债券用作状貌成本金范围，提高专项债券用作状貌成本金的比例；三是专项债审核机制鼎新，允许经济大省等开展专项债

“两新”方面，政策或在年头即延续加力态势。2024年四季度汽车、家电以旧换新取得较好后果，也推动政策扩围，如部分地区照旧将手机等破费电子纳入补贴范围内。瞻望后续，促破费可能亦然年头财政的要津发力点。“两新”财政救助范围或加力扩围。同期，筹商到背面商品破费补贴旯旮效率可能下降，不摒除后续服务破费也有关连政策救助。

裁剪：吴永祺

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